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从世恒案到瀚霖案，最高院给“对赌”企业再次敲响警钟丨经典案例
日前，最高院公布“强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书”（瀚霖对赌案），认可被投资公司为其实际控制人与投资人签署的“对赌协议”提供连带担保责任的有效性，与此前最高院公布的“对赌协议”司法第一案（世恒对赌案）的裁判结果大相径庭。从世恒案到瀚霖案，最高院对于“对赌协议”效力的判定为何出现重大变化，这种变化给投资人和被投资企业带来哪些启示，值得关注和深思。
一、世恒对赌案
PE届对赌司法第一案
海富投资与甘肃世恒、香港迪亚共同签订了《增资协议书》，约定由海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚占96.15％。《增资协议书》对财务业绩约定了对赌条款，即甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。若甘肃世恒达不成上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。后因甘肃世恒未能完成业绩指标涉诉。
最高院再审后认为：海富公司作为投资人与世恒公司、迪亚公司在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该部分条款因违反《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定而无效。但是，在《增资协议书》中，原股东迪亚公司对于投资人海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
输
本案号称PE届对赌司法第一案，对投资实务有着十分重大的影响，一度树立了业内“与公司赌无效，与股东赌有效”的基本准则。
二、瀚霖对赌案
“出人意料”的新裁判
强静延等人作为投资人与创始人曹务波、被投资公司瀚霖公司签署《增资协议书》, 强静延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。同时约定：如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权，回购价格为强静延实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，计算公式为P=M×（1+8%）T，其中：P为购回价格，M为实际投资额，T为自本次投资完成日至强静延执行选择回购权之日的自然天数除以365；瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。
最高院再审后认为，案涉协议所约定由瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益。瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。
输
最高院对于瀚霖案的裁判结果多少有些“出人意料”，似乎完全颠覆了世恒对赌案中“与公司赌无效”的基本准则。
三、从世恒案到瀚霖案
发生了哪些变化
从两案的简单对比来看：世恒案中，被投资公司世恒公司是作为直接的对赌参与者，直接参与了与投资人的对赌；而瀚霖案中，被投资公司瀚霖公司并未直接参与到对赌之中，其只是为参与对赌的创始人提供了连带责任担保。但是我们仍不禁要问：是什么让两案裁判结果出现了如此巨大的变化，仅仅是因为被投资公司参与对赌的角色不同吗？后者由被投资公司为创始股东提供担保的对赌方式会否被理解为变相对赌？
在世恒案中，“对赌协议”约定了未实现业绩目标时被投资公司对投资人的现金补偿条款。最高院再审判决认为这一约定使投资人“可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，进而判定这一条款无效。其判决法律依据为《中华人民共和国公司法》第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条。而在瀚霖案中，瀚霖公司以“担保人”身份出现，其为公司创始股东曹务波的回购义务提供连带担保责任。最高院的裁判则是侧重于对公司为股东提供担保的程序和效力进行论证，并未正面去论述投资与固定收益之间的关系。且最高院特别强调“合同无效的判定严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。”
以上分析可见，两案在裁判思路上的差异并不仅仅提现在被投资公司参与对赌的协议地位上，更为重要的是，两案审查合同效力的侧重点各有不同：世恒案侧重于《公司法》范畴内股东收益，而瀚霖案则是回归《合同法》第52条的判定。在我们看来，两案对于投资人与原股东之间的“对赌”都采取了认可的态度，世恒案则明确了被投资企业不得直接参与对赌，而瀚霖案则另辟蹊径，认可了被投资公司对原股东对赌协议中回购义务提供担保的有效性。与此同时，瀚霖案对于《公司法》第16条公司为股东提供担保的流程规定也予以“简化”和“弱化”，这与此前网传《最高院关于审理公司为他人提供担保纠纷案件适用法律问题的解释（稿）》相关规定内容一致。
四、两案新启示
鼓励交易，契约自由
瀚霖案的裁判结果改变了世恒案中确立的“与公司对赌无效”的普遍认识，让市场开始意识到并非所有公司参与的对赌都是无效的，也让投资人重新燃起与目标公司对赌的勇气——至少让目标公司为创始股东的回购义务承担连带担保责任是被司法实践所认可的。在我们看来，世恒案的裁判意义在于让市场各方意识到不能仅约定被投资公司向投资人补偿的单向调整条款，瀚霖案的裁判意义则在于确立了投资人与被投资公司之间达成的股权投资价格调整条款未必无效。
自从世恒案判决后，被投资公司曾一度远离对赌；随着瀚霖案裁判结果的出台，被投资公司被以担保的方式拉回赌桌。当然，我们也需要清楚的看到，从司法裁判角度而言，两案判决均为最高院生效判决，一定时期内在各自裁判视角内均会产生深远影响。因此，在处理被投资公司参与对赌问题上，仍不能仅约定被投资企业向投资人补偿的单向调整条款；而对于由原股东对投资人进行补偿或回购的承诺，无论是世恒案还是瀚霖案，均得到了司法裁判的认可；同时，被投资公司为原股东的承诺提供连带担保也得到了司法实践的确认。
输
在我们看来，从世恒案到瀚霖案，在判定合同效力角度回归了合同法本源，从另外一个角度对投资领域内普遍存在的对赌协议的效力进行了局部确认，这不仅符合当前投资领域的客观实际情况，也符合契约自由鼓励交易的商法精神，实则为司法审判的一大进步。
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